季红 《经济导刊》记者
陈志武先生
全球经济的泡沫很大，罪魁祸首就是：“资本流动性过剩，”“钱太多了”。这是很多人的认识，包括有关政府决策部门，因而这些部门把它视为一个非常严重的宏观经济问题，采取很多政策措施去调控它，但是效果却很差。
从表面上看，今天世界上的钱似乎太多，有一种非理性的繁荣，中国和世界的货币供应已达到历史上少有的水平。然而为什么资本供应越来越丰富，却没有带来历史上高通货膨胀率现象？跟以往的历史时期相比，今天的世界到底是怎们回事？面对新时代的新现象，我们以传统经济学观念难以认清资本的奥秘，难以深入理解世界经济的本质，判断经济发展趋势。为此，针对流动性过剩，人民币汇率升值等与中国经济转型的关系，及其给中国经济发展带来哪些影响和冲击，本刊对世界著名经济学家，美国耶鲁大学终身教授陈志武进行了深度访谈。
《经济导刊》：现在很多人认为全球经济的泡沫很大，罪魁祸首就是钱太多了，你有什么独到的见解？
陈志武：这个问题不管是在中国，还是在美国和西欧国家，大家都很关心，都在讲流动性过剩，钱太多了。
中国的钱确确实实很多，不管是从房地产市场上来讲，还是从股票市场看，股价越来越高，似乎泡沫也越来越大。具体的原因有很多种，包括工业技术越来越成熟，国际环境越来越好。1978年中国刚刚改革开放的时候，当时城市土地都是国有的，农村土地都是集体所有的，企业也都是国有的，那么个人的一双手和未来的劳动收入也是国有的，资源、矿藏资源等等所有这些东西都是国有的。在国有制度下，有非常重要的一个特点。就是所有这些东西，都不可以卖，不可以被金钱化，同时更不能够拿来做抵押去换成金融资本。
而美国相比之下，土地、资源、企业，还有这些个人，都是属于私人的。美国政府掌握的金库里面，没有任何这几方面的资源。而中国政府掌握的金库里面，包括了几乎是中国社会所有的土地、资源、企业和个人的百分之百的所有权，从1978年开始，中国政府每年要做的事情就是把这个金库里面这几大类资源，拿出来一部分在市场上私有化，就可以换成很多的现金，也可以换成很多的金融资本，而美国政府相对来说就没有这个选择的空间了。
市场化改革带来货币供需变化
《经济导刊》：改革开放给货币和资本的需求带来很大变化吗？
陈志武：当然了，尤其是民营经济的发展。
在民营化的过程中间，确确实实给整个社会产生了很多现金，也产生了很多的金融资本。1980年的时候，每一元钱的GDP，在全社会里面流通的人民币差不多是0.2元钱。现在中国社会的广义货币供应量总体上差不多是GDP的两倍。也就是说到现在每生产1元钱的GDP，在社会里面流通的货币差不多为2元钱，是GDP的两倍。所以在这个期间，货币的供应量增长的速度远远高于GDP的增长速度。你看看中国经济现在被货币化、虚拟化的程度，从1980年到现在，发生这么大的变化，这个货币供应量，不是太多是什么？
表面上看起来货币流动性过剩，但是得出一些政策建议之前，我们必须弄清楚，中国经济在更深层的制度转型到底是什么？例如过去中国以隐性的友情和亲情发生的经济交易为主，我们任何人搬家的时候，都是会找朋友，没有搬运公司，表面上看，这是互相帮助，这不是经济交易，没有产生经济价值。但是这样做的时候，朋友之间有一个共识，有一个隐性的契约，那就是张三、李四这些朋友以后要搬家，肯定也会叫我去给他们帮助。那时朋友之间，兄弟姐妹，父母子女之间，亲戚之间这种隐性的经济交易是非常普遍的。还有所谓的在家靠亲戚，出门靠朋友，以前出门带足够多的粮食，还要带上菜，带上被子，出去的时候不需要花钱去买别的东西，因为那个时候市场很不发达。但是到今天的话，我带一个信用卡就行了。
今天中国实现以钱来做结算的这样一个交易，这样一来的话，搬运公司的行业出来了，出租车行业也出来了，中国社会整个的市场化的程度，使原来亲戚朋友之间的隐性交易被显性化了，都是以现金以钱来做结算的。为了支持这样一个更加市场化的经济运转，中国人民银行必须相应的供给更多的货币，这就是为什么20世纪80年代的时候，中国的货币供应量是GDP的0.2倍，而今天货币供应量是GDP的差不多是两倍，发生了这么大的变化。
城市化的进程加速货币需求
《经济导刊》：还有什么重要因素使货币需求发生变化？
陈志武：就是中国工业化的发展，同时伴随城市化的进程，对货币的需求也发生了一个根本性的转变。200多年前，美国95%的人口都是生活在农场上务农。1800年的时候，全美国的基础货币供应量才2800万美元，当时的美国社会，差不多不需要什么钱。货币的供应自然的不会太多。
随着19世纪美国的工业化和城市化速度越来越快，一直到1900年的时候，全美国的基础货币的供应量，就上升到25亿美元，2006年，美国美元的基础货币供应量是1.4万千亿美元。过去29年，中国城市化和工业化以非常快的速度发展，使得中国的人口越来越多的离开农村进入城市。进入城市以后，大家都去买商品房，所有的东西都是要用钱来结算，这是城市化。我们拿到工资以后，吃住行基本上都要买别人给我们生产的东西。在1978年的时候，中国有70%以上的GDP都是来自于农业，而到2006年，农业占中国GDP的份额只有12%、13%左右，中国经济加速了工业化的进程，因此使得货币供应量的程度同步上升的非常快。这几个因素就使得中国需要用钱的地方大大增加了。货币的供应量、流动性必然要上升很多。
人口流动使经济保障显性化
《经济导刊》：工业化和城市化使人口流动加快，是否也会产生新的货币需求？
陈志武：工业化、城市化必然使中国社会产生结构性的变化，特别是人口流动大大增加。中国人传统所依赖的家族给我们提供的经济保障和养老的功能也越来越弱了，换句话说，中国人讲的孝顺、孝敬，对亲戚朋友要讲理、讲义气等，在原来的中国传统社会里面，这些孝敬和以家族为基础的养老，是和经济保障体系连在一起的，随着28年来城市化，移民和人口流动的加速，原来我们所依赖的孝道，依赖家庭、家族和亲情的网络给我们每个人提供的经济保障、保险和养老，以及退休、投资、借贷上的支持体系已经瓦解。
很多农村人搬到城市，大家不再依赖传统的家庭、家族、血缘关系来得到经济保障，而是依托现代化的保险公司、银行、证券公司，还有开放式基金，退休基金等等。这些现代的金融证券品种，正在快速的取代原来的家庭、家族所提供的经济保障功能，这些隐性的经济保障和互助的功能，养老的功能也在被显性化，由金融市场来取代。这是个什么概念？就是由保险行业取代原来的这些隐性经济交易的亲戚之间的结果，就给保险行业带来了这么多金融资产。提供新的经济保障和养老的这些功能以后，自然也会给中国的经济提供更多的现金，提供更多的金融资本。当然也给不同的中国的金融行业带来了一些前所未有的发展机会。
资本需求增加使货币膨胀速度较低
《经济导刊》：你做了很有意思的分析，由原来整个自给自足的经济形态，成为一种商品交易的形态，将过去家庭化的、家族化机制转化为社会化机制，新的金融功能使经济保障社会化、市场化，增加大量对货币的需求。
陈志武：从这些角度来解释为什么中国的钱越来越多，中国的资本供应量越来越多，是一个非常重要的原因。所产生的钱多不一定给我们带来经济过热这样的后果，也不一定会带来通货膨胀，为什么呢？尽管中国今天的货币供应量差不多是GDP的两倍，而29年以前的货币供应量只是GDP的0.2倍。但中国现在感觉到的通货膨胀率总体上来说还是很低的，即使是未来几个月，中国的通货膨胀率上升到6%，按照历史的标准来看，还是非常低的通货膨胀速度。因为GDP毕竟是在按照11%左右的速度在增长。那么在这种时候，有一些通货膨胀率是很正常的，整个经济结构性的转变，特别是价格结构的转变，不一定马上就追得上GDP的增长速度并进行相应的调整。所以短期之内，有一些价格上涨，这是预料之中的。
目前中国通货膨胀率才4.4%，就说流动性太过剩了，这个结论似乎很难站得住脚，真的是钞票发行得太多，资金的供应量太过剩，为什么通货膨胀率却很低？全球范围之内的流动性过剩的结论下的似乎也是太仓促了，因为在美国也好，在西欧也好，在日本也好，如果分析这些国家的通货膨胀率，美国最近公布的数字是2%左右，在西欧国家，通货膨胀率还低于2%，在日本甚至最近是负的通货膨胀率。所以如果说全球流动性过剩，那么为什么全年物价上涨的速度才2%？
理解金融化的全球经济特点
《经济导刊》：看来在全球经济越来越金融化的状态下，我们还要掌握一些新的规律和特点？
陈志武：我们对今天的世界经济的本质还是缺乏深刻理解。如果说流动性真的非常过剩，通货膨胀率也许是10%、15%、或者20%。但钱看起来这么多的同时，通货膨胀率为什么这么低呢？我们与其那么快的下结论，不如花一些工夫去理解今天全球化的经济。几乎所有国家的经济，今天的金融化，资本化的程度都发生了很大的变化。
今天全球经济的本质到底是什么？如果我们分析美国的经济金融化过去百年来的变迁，我们会发现什么？比如说1900年的时候，全美国的金融票据及证券的总值约640亿美元。1945年总值是一万亿美元。2006年美国的金融票据及证券和各种各样的金融契约，所有的价值加在一起是129万亿美元。1900年的时候，美国的金融资产相当于当时的GDP的3.2倍，但是到2006年，美国的金融资产已经是美国GDP的10倍，按照国内的一些学者的术语，美国经济的金融化、虚拟化的程度，通过金融契约流动起来的产权的价值，到今天已经是129万亿美元，这些数字非常非常之大，所以我们可能会说，居然有这么多的金融资产、金融资本。这个流动性真的是很过剩，在美国社会里面，在全球范围之内流动，怪不得到处都是钱，我们又发现与此同时通货膨胀率并不是那么高。
很多人担心过度的金融化会带来金融泡沫、资产泡沫，由此会不会产生更大的金融危机和全球范围之内的经济危机。但是如果深入分析实际的经济数据，我们会发现金融发展的结局不仅没有增加金融危机、经济危机的风险，反而使得经济危机、金融危机的可能性大大减少。
美国的一些经济学者做了一些计算，从20世纪80年代到现在，美国经济出现负增长的时间只有16个月。这是1980年以前的世界经济和美国经济发展历史中从来没有过的经历，这与发达的美国金融市场，各种各样的金融工具和金融证券，给企业、给金融机构、给基金管理公司，给个人投资者等等提供了更多的理财，更多的风险配置工具有关系。
《经济导刊》：金融工具和衍生产品的创新使规避风险的机会增加了。
陈志武：规避风险的机会和规避风险的能力确实大大增加了，所以从这个意义上来说，金融发展让我们每一个人弄清楚什么样的风险是我可以承担的，什么样的风险是我不能够接受的，有了这些不同的金融工具以后，就更能够帮助把那些我们不能够承受的风险，通过金融工具进行规避，由更有能力的人来承担，社会总的风险配置的效果可以达到一个新的高度，使得经济危机出现的频率和概率，都可以有实质性的下降。
《经济导刊》：目前的证券市场、股票价格，如果用传统的市盈率来衡量太离谱了，怎么衡量股市？
陈志武：全球和中国的经济情况要做区别。从全球的范围之内来看，很多的专家和华尔街的经济学家和分析师所谈到的全球金融泡沫，或者说全球因为流动性过剩，有太多的资产价格泡沫，我个人认为，在全球范围之内的这个结论是非常站不住脚的。美国今天的平均市盈率是14倍左右，西欧国家的平均市盈率差不多平均在15倍左右，日本的市盈率大概是16倍左右，香港不计算红筹股、H股以外，香港本地的公司的市盈率12到13倍左右，所以全球的股市还不能说泡沫很大。
《经济导刊》：中国的情况不同，应该是有资产泡沫的成分了。
陈志武：中国的情况的确有非常大的股票价格资产泡沫，房地产市场也有非常大的资产泡沫。中国之所以出现这个情况，一方面是因为中国的经济，它的金融化、资本化的程度越来越高，不再是原来的农业经济，也不再是以生产商品，生产实物为主的工业经济，它金融化的水平、金融经济的分量在中国经济里面的比重越来越高。
人民币升值速度太慢
《经济导刊》：你认为中国管理层对中国经济越来越金融化的趋势的把握是不是到位？
陈志武：管理层对于市场经济，特别是对于金融经济的理解还非常的不到位。如果管理层对于金融经济的理解不能上升到一定的水平，管理中国经济的困难和挑战会越来越大。例如人民币汇率的问题，人民币升值的速度太慢对中国股市的泡沫和中国房地产市场的泡沫决定性作用是非常大的。人民币升值的速度太慢，会带来一系列方方面面的问题。很多所谓的结构性失衡，房价总是越调控越高，股市也是越调控也越高。中国的外汇储备也是每个月以几千亿的速度在增加。这些问题的挑战越来越严重。其中有一个根本的根源就是人民币升值太慢。
人民币升值太慢会引进来很多的热钱，人民币这种金融资产跟股票、债券和其他金融产品没什么差别，也是一个可以持有的投资品种，或者是投机的品种。我们在选择该买什么股票、该买什么证券、该卖什么证券的时候，我们最希望的就是能够找到一种投资品种，它的未来的走向可预测性最好是百分之百，它的未来的升值，或者是贬值的可预测性是一条绝对的直线，就像人民币相对于美元的直线下降一样，这个价格图是我们做投资的人的最理想的品种。看到那个线就可以明白，这么多人都愿意想尽一切办法，把美元、港币、欧元、日元往中国境内转移，换成人民币，就是因为人民币未来走向的可预测性太好了，是百分之百，是稳赚的。那么多人在利益的驱动之下，都愿意把他们的外汇换成人民币，因为人民币未来的升值，每年5%左右的可预测性几乎是百分之百，这是很好的一个投资选择，当然由此使得外汇储备增加了很多。
最近管理层要推出QDII，金融机构及个人投资者到境外去投资，第一个目标就是到香港去投资，以后可以有更大的选择空间，让中国的老百姓、机构投资者和企业到任何国家买股票、买债券、或者做其他的投资，但是只要人民币升值的速度很慢，未来升值的可预期性这么好的话，QDII的限额放得再宽，渠道打开的再大，实际的效果仍会很差。
每年5%的人民币升值的预期，这就意味着在香港，在国外做任何投资的时候，首先要赚回来5%人民币升值的预期，开始赚的5%，在美国市场，或者其他市场上赚到5%了，就是达到了对冲掉人民币升值的效果。人民币的升值的速度还是这么慢的情况下，以QDII这个方式来给中国的投资者疏通和放宽境外投资的渠道和配额的努力，基本上是很难达到任何效果的。
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